从成熟市场经验看中国版公募REITs

他山之石：成熟REITs市场的兴衰、制度特征与投资价值

1) 成熟REITs缘何兴衰？以美国为例，REITs市场规模三次出现跳跃式发展的契机往往源于交易结构的改变，而其低迷则多受到宏观经济的影响；

2)成熟REITs市场的制度特征：投资于成熟的不动产资产、税收优惠政策、强制分配等成为成熟REITs市场的重要标签；

3)成熟REITs市场的投资价值：以美国为例，对比美股、美债、REITs三类资产。从收益风险比来看，权益型REITs属于高风险、高收益的资产；从最大回撤发生的幅度和时间来看，REITs产品的风险对冲效果较弱。

抛砖引玉：中国版公募REITs的发展展望

1)政策上，自18年以来，随着公募REITs推出的市场条件逐步成熟，政策也在逐步释放信号，推动中国版公募REITs的发行。

2)路径上，基于目前类REITs市场已成熟的背景，类REITs的公募化、“公募基金+类REITs”是两种较为可行的实现路径。同时，对于公募REITs相关制度的制定还需关注两方面问题：可以积极引导REITs由债权向股权转移，并跟进推出相应的税收优惠政策。

3)基础资产上，住房租赁REITs是最可能的突破点，零售物业REITs产品的发展潜力较大。租赁住房受关注度较高，有诸多的政策支持，加上可享受税收优惠，有望成为公募REITs最可能的突破点；零售物业租金收益率较高且空置率较低，风险收益比占优，是公募REITs具有较大发展潜力的品种。

4)投资结构上，公募REITs为个人投资者参与我国的不动产市场投资，共享物业增值红利提供了可能；对于机构投资者而言，一方面拥有长久期负债的机构投资者可以将其作为配置型资产，另一方面交易型账户也可以通过在二级市场的交易赚取资本利得。

本文分析了成熟REITs市场的兴衰、制度特征与投资价值，并从政策支持、可能的实现路径、基础资产、投资者结构等维度，展望了中国版公募REITs的未来发展之路。

1.1成熟REITs缘何兴衰？以美国REITs市场为例

从总量上看，美国REITs市场规模三次出现跳跃式发展的契机往往源于交易结构的改变，而其低迷则多受到宏观经济的影响。

美国REITs市场规模三次跳跃式的高速增长，分别因为公司制REITs出现、交易结构的简化和UPREIT的出现。

1）诞生：REITs产品诞生于1960年的美国，在经历了自1957年开始的经济衰退后，美国国会于1960年修改《国内税收法》（Internal Revenue Code），对REITs产品实行税收优惠政策，标志着REITs产品的诞生。

2）第一次大发展：公司制REITs出现。1976年在政策引导下公司制REITs出现，是对原有信托制REITs的补充，促进了权益型REITs的发展，美国REITs总市值当年同比增长高达45.4%；

3）第二次大发展：交易结构简化。1986年的税制改革促使REITs交易结构简化（REITs对资产的运营管理可以内部化，摆脱了完全依赖第三方的掣肘），减小了运营者与持有人之间因委托代理问题而造成的利益冲突，促使美国REITs总市值当年同比增长29.3%，但随后由于房地产市场的低迷而受到拖累；

4）第三次大发展：UPREIT[1]出现。90年代初UPREIT（Umbrella Partnership REITs）的出现，为投资者提供了延迟纳税优惠，叠加93 年开放退休基金投资 REITs市场，促使REITs在90年代飞速发展。

美国REITs历史上经历过四次较为严重的衰退，均受到宏观经济波动影响， 体现出REITs资产具有较为明显的顺周期特征。

1）1973-1974年，受到石油危机带来的输入性通货膨胀影响，美国经济处于滞胀状态，REITs总市值第一次经历了较大回撤，当年美国REITs总市值同比下降48.9%，近乎减半；此后三次衰退所处时期则分别为80年代末美国房地产市场低迷、21世纪初互联网泡沫破裂和2008年全球次贷危机。

2）REITs具有顺周期的特征，从资产配置的角度来看体现其对冲效果可能不够理想。

[1] UPREIT即伞型REITs：首先成立有限合伙企业，后续加入的物业持有者以有限合伙人的身份加入UPREITS，并以新增的物业换取持有的合伙份额。

从结构上来看，权益型REITs逐渐成为主流。

美国REITs主要分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs。其中权益型REITs指的是投资于房地产并拥有所有权，抵押型REITs指的是投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，混合型REITs则为以上两者的混合。

自1986年以来，美国权益型REITs占比不断上升，逐渐成为主流，至2018年末占比高达93.57%；而混合型REITs已于2010年消失。

1.2成熟REITs市场的制度特征