专项债：财政的定向宽松

本次国常会还提出，提前下达2020年的专项债额度，并扩大使用范围，重点用于交通、能源、环保、民生、产业园区等领域，但不得用于土地储备及房地产领域；确定了专项债可作为资本金的实施细则——专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。

专项债进一步加码释放的是什么信号？

中共中央政治局7月30日提出，要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，保持流动性合理充裕；结合9月国常会中提出的专项债政策：扩大使用范围、可作资本金、提前下达额度，因此我们可以将专项债看作是财政的定向宽松，是流动性的精准投放。

中央多次提出，明确“不搞大水漫灌式强刺激”，整体性的宽松早已成为往事，目前的主基调仍然是坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，是用好逆周期调节政策工具，在落实好已出台政策基础上，梳理重点领域关键问题精准施策。

实际上，类似的定向宽松早已上演过一次，只是上一次的目标不同，使用工具也有所不同。

2015年，“造城运动”踩下刹车，然而三四线城市已经形成巨大的房地产库存，积累了相当程度的金融风险。为了解决庞大的库存问题，中央大力推行棚改的货币化安置，通过棚改与货币资金的宽松逐步解决库存问题，当时主要采用的政策工具是央行通过PSL向政策性银行发放贷款、政策性银行向地方政府发放棚改贷款，最终拿到补偿款的居民去购房消化库存。这一举措在此后的几年取得了不错的成效，但是也引发了新的问题：加大了经济对地产的依赖程度，也造成了三四线房价的快速上涨。

而这一次，专项债吸取经验教训，明确不得用于土地储备及房地产方向，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，而是聚焦于补短板、稳投资、扩内需、托底经济发展。

国常会中明确提出，专项债政策宽松的同时，要督促各地尽快形成实物工作量，提前下达的额度要确保明年初即可使用见效，地方政府的压力不小。

专项债新政落地后不久，10月9日，国务院发布了《关于印发实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案的通知》，明确提到了要缓解地方财政运行困难，适时调整完善地方税税制，培育壮大地方税税源，将部分条件成熟的中央税种作为地方收入，增强地方应对更大规模减税降费的能力。自十八大以来，中央一直强调，要建立财权与事权相匹配的财政制度。此后的一系列动作：预算法修订、营改增、国税地税合并，无不标志着中央对于地方财政的管控在收紧，以及部分事权的上收，地方政府的权力被关进了笼子里。如今却罕见的将部分收入划给地方财政，央地关系进入了一个新的周期——在财权让步的同时，必然是任务的下放。

从专项债再到财权重新划分，我们可以看出一个新的逻辑：稳投资压力很大，要让经济脱离地产的不断刺激，不仅需要财政政策调整，还需要全面调集地方政府的积极性，下放与宽松相匹配的事权，让地方政府通过稳投资做大自己的财政“蛋糕”，促进经济的正向循环。

既然是定向宽松、精准投放，那么必然限制使用方向，也要限制规模。因此，在需要加大力度之时，中央选择的仍然是提前下达发行额度、通过允许作为项目资本金来撬动投资，而不是进一步扩大专项债的额度，毕竟2019年的专项债务限额已经达到了2.15万亿元，规模已经很大。那么这2万亿专项债除了让基建继续开动，会产生怎样的联动效应呢？

实际上，专项债与一般债最大的区别，不在于项目本身是否有收益，而是投资的方向不同：一般债主要用于一般公共预算的资金平衡，而专项债由于投向的是“现金流自平衡”的项目，真正拿到专项债资金是企业，并且主要是平台类企业。许多平台类企业，虽然早已宣称“脱帽”，但仍然非常依赖财政输血，隐性债务问题也迟迟未能解决；平台转型虽早已是老生常谈，但这并非朝夕可解决。专项债产生的一系列影响，其中受益最大的还是平台，既减轻了平台的财务压力，降低了城投债的风险，也为平台转型提供了缓冲：可以转型为市场化经营主体，市场化经营基建与公共服务类项目的平台。

专项债的规模不断增长，引发了大家对于地方债偿还能力的担忧，而担忧的主要原因之一是，专项债的还款来源究竟是项目本身，还是政府？

当我们分析已发行的专项债，我们会发现两个特征，一是专项债的发行期限普遍很长，甚至有20～30年很久，并且还有一部分存续期间只还本，到期一次性付息，这充分说明了专项债的发行时充分考虑了地方还款的能力，以及未来数年内财政压力持续紧张的状况；二是许多项目的还款来源是土地出让收入，我们知道土地出让收入是统一进入地方政府性基金预算的，而《预算法》规定，政府性基金预算是地方政府预算的一部分，必须把收入支出分开，分为两条线进行管理，因此这部分项目的实际还款来源是财政预算内的、政府性基金支出的统筹，这与市场化的债务还是有所不同的。

因此，综合来看，专项债是财政的定向宽松，并不会给地方财政造成过大的压力，并不需要对地方债的状况过度担忧；我们应该更多关注的，还是专项债落地后对于经济的提振效果，是否能够达到预期。